Aspettando Jackson Hole: cosa è il tasso neutrale e perchè è importante oggi

I gestori obbligazionari, tra cui Fidelity International, Jupiter Asset Management e l'hedge fund Blue Edge, negli ultimi giorni stanno valutando le implicazioni di un eventuale aumento del tasso di interesse neutrale, noto anche come R*, nel simposio di Jackson Hole.

Che cosa è il tasso di interesse neutrale o R*?

Il tasso di interesse neutrale è il tasso di interesse reale (cioè il tasso di interesse corretto per l'inflazione) al quale l'economia non viene né stimolata né frenata, consentendole di crescere al suo tasso naturale senza generare pressioni inflazionistiche o deflazionistiche.

È un parametro di riferimento utilizzato dalle banche centrali: se il tasso di interesse reale è superiore a R* allora la politica monetaria è considerata restrittiva, in grado di ridurre le pressioni inflazionistiche. Se il tasso di interesse reale è inferiore a R* allora la politica monetaria è considerata espansiva.

R* è un parametro teorico e non può essere osservato direttamente, viene stimato utilizzando modelli economici.

È un parametro dinamico in grado di cambiare nel tempo a causa di un cambiamento nella produttività, nell'invecchiamento della popolazione, nel livello di risparmio e di investimento, nel cambiamento nelle preferenze di consumo nel tempo etc.

Dunque se la Fed vuole contenere l'inflazione deve aumentare i tassi al di sopra del livello di R*.

Perché è rilevante capire dove è fissato il tasso di interesse neutrale e se è cambiato nel tempo? Quali sono le implicazioni di una eventuale revisione del tasso di interesse neutrale?

Sapere dove è R* ci aiuta a capire se la politica monetaria è sufficientemente restrittiva e siamo verso la fine del rialzo dei tassi.

Se R* dovesse essere più elevato di quanto stimato oggi (dal 2019 la stima mediana della FED è del 2,5% nel lungo periodo) c’è ancora spazio per aumentare i tassi e il percorso della FED non è ancora finito.

Di conseguenza, qualsiasi accenno a una revisione al rialzo del tasso neutrale si ripercuoterebbe sui mercati globali, costringendo a rivalutare il fair value dei rendimenti dei Treasury.

Inoltre un aumento del tasso neutrale potrebbe intensificare le discussioni sul fatto che gli investitori debbano richiedere premi maggiori per acquistare i Treasury a più lungo termine.

Bisogna notare che il livello dei tassi migliore per un'economia potrebbe non essere il livello dei tassi migliore per i mercati, con il rischio di perturbazioni nel sistema finanziario.

Possibile revisione del tasso neutrale: che cosa sappiamo finora

Il presidente della Fed di New York John Williams ha affermato a maggio che la pandemia non ha influito molto su R*. Altri non ne sono così sicuri. Tra i motivi per aumentare il tasso neutrale vi sono la recente tenuta dell'economia, l'aumento del deficit di bilancio, la potenziale riduzione dei risparmi e la possibilità che i progressi tecnologici, come l'intelligenza artificiale, aumentino la produttività.

Un altro potenziale indicatore concreto è rappresentato dagli ordini di titoli del Tesoro protetti dall'inflazione. L'asta di TIPS a 30 anni di giovedì ha dimostrato una domanda mediocre. Il debito è stato venduto a un tasso superiore a quello del titolo emesso poco prima del completamento dell'asta, un segno di scarsa appetibilità, anche se questa volta ci sono state più offerte rispetto alla quantità di debito emesso rispetto alla precedente asta di febbraio.

Secondo una certa misura, il mercato sta già scommettendo che la Fed è in ritardo sulla curva dei tassi neutrali. La misura della Fed di New York di R* aggiustato per l'inflazione si aggira intorno allo 0,6%, mentre una proxy basata sugli swap - dove i rendimenti aggiustati per l'inflazione a 5 anni saranno tra 5 anni - è balzata sopra l'1%.

Fonte immagine: Bloomberg.

Tuttavia le prospettive di un tasso neutrale potenzialmente più alto non stanno intaccando l'appeal dei Treasury: alcuni dei più grandi gestori patrimoniali del mondo stanno privilegiando le obbligazioni statunitensi. Fidelity International ha dichiarato che i Treasury rimangono interessanti anche con eventuali revisioni del tasso neutrale.

Molti ritengono che Powell eviterà l'argomento. A marzo ha detto ai legislatori: "Onestamente, non sappiamo dove sia la neutralità”.

Possibile revisione del tasso neutrale: cosa ne pensano analisti e gestori

Calvin Yeoh di Blue Edge: "Per la maggior parte dei trader, R* è come un'appendice: si pensa che sia irrilevante per la vita quotidiana, finché non scoppia all'improvviso e ti costringe a preoccupartene dolorosamente."

Sally Auld di JBWere: “Se la Fed si orienta verso l'idea che la R* potrebbe essere superiore alle attuali stime del 2,5%, l'implicazione principale sarebbe che la politica non è così restrittiva come si era ipotizzato in precedenza. Di conseguenza, le aspettative del mercato che la Fed possa ridurre i tassi di 100 punti base entro la fine del prossimo anno sono sbagliate."

Cameron Crise, stratega macro di Bloomberg: "Non è necessario avere un dottorato in econometria o un modello pieno di pagine di equazioni differenziali per identificare un quadro che suggerisce che il livello tendenziale dei tassi di interesse si è spinto verso l'alto."

Jay Barry di JPMorgan: “I trader che hanno spinto al rialzo i rendimenti questo mese a causa delle aspettative che Powell suggerisca un tasso neutrale più alto rischiano di rimanere delusi. Riteniamo alquanto improbabile che i commenti del presidente prefigurino una modifica più ampia del tasso di riferimento a lungo termine alla riunione del FOMC di settembre, poiché il presidente Powell ha ripetutamente parlato di una politica restrittiva. Utilizzando la storia dei cambiamenti passati come guida, sarebbe difficile concludere con certezza che il presidente farà una dichiarazione aggressiva su questo argomento."

Harry Richards di Jupiter Asset Management: "Tenere sotto controllo fattori tangibili come i dati sull'inflazione è molto più importante per gli investitori che valutano le prospettive del debito statunitense."

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