Il focus sulla ricerca - Titoli di Stato USA: cosa serve per portare i rendimenti del decennale al 5%

In un’intervista a CNBC, il CEO di Pershing Square Capital Management Bill Ackman ha detto che non sarebbe stupito di vedere il rendimento del titolo di Stato a 30 anni USA oltre il 5% e quello del decennale al 5% per via dell’inflazione ancora alta. Oltre a questo Ackman non ritiene che la Fed possa riportare l’inflazione al target. Ma cosa servirebbe per portare i tassi del decennale al 5%? A questa domanda ha cercato di rispondere una ricerca di Bank of America, che definisce questo evento come la mean reversion della dinamica dei tassi precedente alla crisi del 2008. Essenzialmente, per arrivare a questo livello servono 3 elementi: 1️⃣Il miglioramento del contesto macroeconomico e del relativo outlook; 2️⃣Un riprezzamento del taso neutrale; 3️⃣Un riprezzamento del premio a termine. Prima di approfondire questi fattori, occorre evidenziare che una situazione simile si era già verificata a metà 2006, quando quel ciclo di inasprimento monetario aveva raggiunto il picco.

In quel caso, i tassi della Federal Reserve avevano raggiunto il 5,25%, i rendimenti del decennale il 5,25%-5,3%, gli yield reali a 10 anni il 2,5%-2,6%, gli swap 5y5y sull’inflazione scambiavano al 3% e la curva 2-10 anni era invertita di 15-20 punti base. Il periodo presentava inoltre un tasso neutro più alto (tra il 4,25% e il 4,5%) e aspettative di inflazione di lungo termine al 3% e un minore overshot da parte della Federal Reserve. 🔷Tornando alla domanda principale, per quanto riguarda il punto 1 gli analisti di BofA ritengono che ci sia una probabilità dell’80% per una resilienza dell’economia. In questo valore è incluso un 20% di scenario in cui la crescita è più elevata e l’inflazione più bassa. A inizio giugno le probabilità vedevano al 60% un rallentamento. Tuttavia, le prospettive di riaccelerazione dell’economia dovrebbero essere più alte per spingere i rendimenti del decennale al 5%, in quanto verrebbero sostenute le aspettative sugli utili rendendo più appetibili gli asset rischiosi.

Gli scenari di soft landing dovrebbero invece riportare gli yield al 4%. Da segnalare anche come sia necessario un miglioramento dell’outlook: anche se le prospettive sono migliorate durante l’estate, il livello di convinzione ha raggiunto i minimi dal 2018-2019. 🔷Arriviamo ora al punto 2: un riprezzamento delle aspettative sul tasso neutrale contribuirebbe a far avvicinare ulteriormente il decennale al 5%. Gli analisti ritengono che un repricing oltre i livelli del 3-3,5% potrebbe portare a una riduzione delle probabilità di taglio dei tassi previsti nel 2024 e nel 2025. Inoltre, le implicazioni di un r* maggiore sono relative a shock sui tassi di interesse più persistenti (da 25 a 75 punti base a seconda degli scenari). 🔷Guardiamo ora al premio a termine sulla curva, che solitamente è guidato dalle politiche della Fed (si allargano con un taglio dei tassi e si restringono con un loro aumento). Gli altri fattori che sostengono questa dinamica sono la volatilità, il premio al rischio di inflazione e l’offerta.

Un rialzo di questi fattori provoca un aumento del premio a termine. Attualmente lo spread dei premi a termine tra le scadenze a 10 e 2 anni è piatto, mentre nel 2006 era di circa 40 punti base. Cosa dovrebbe succedere per evitare questa dinamica? BofA ritiene che per impedire ai rendimenti del decennale USA di arrivare al 5% si dovrebbe presentare un loop negativo tra gli asset rischiosi e i rendimenti dei bond. Qui ritorna il concetto di premio al rischio: il dato sull’S&P 500 è su livelli storicamente bassi e inferiori a quelli del 2004/2006. Più questo valore è rigido, più aumenta la possibilità che i ribassi degli yield provocano un ritracciamento delle azioni e una maggiore richiesta di asset rifugio.