Intesa-MPS: perché il deal non è scontato

A inizio settimana, Intesa Sanpaolo ha lanciato un’OPAS su Banca Monte dei Paschi di Siena da 30,6 miliardi di euro, proponendo 1,6 proprie azioni più 1 euro in contanti per ogni titolo MPS, con la componente cash complessiva stimata attorno a 3 miliardi. L'operazione creerebbe una delle banche più capitalizzate d'Europa: la capitalizzazione combinata di Intesa e MPS potrebbe superare i 126 miliardi di euro, scavalcando UniCredit.

L'offerta è arrivata a distanza di un giorno dall'annuncio di Banco BPM di voler proporre una fusione con MPS per un'entità combinata vicina ai 50 miliardi. Come parte dell'architettura del deal, Intesa cederà il marchio Monte dei Paschi e circa metà delle filiali a Unipol Assicurazioni, che pagherà tra 3 e 3,5 miliardi in contanti e lancerà un aumento di capitale fino a 2,5 miliardi, per poi proporre una fusione tra gli asset acquisiti e BPER Banca. Intesa manterrà invece l'unità investment banking di MPS e la quota del 13% in Generali ereditata tramite Mediobanca, acquistando parallelamente un ulteriore 3% dell'assicuratore in via temporanea per ragioni contabili.

Le sinergie di costo annue sono stimate in circa 1,5 miliardi pre-tax, quelle di ricavo in circa 1,4 miliardi, con costi di integrazione previsti a 2,1 miliardi al lordo delle imposte una-tantum. L'AD Carlo Messina ha escluso un'acquisizione di Generali e ha dichiarato di attendersi il sostegno di Caltagirone e Delfin.

I tre ostacoli all’offerta di Intesa su MPS

Bloomberg Intelligence evidenzia tre rischi per l’offerta: il premio, gli azionisti chiave e l'antitrust.

Sul primo fronte, il premio del 12,5% rispetto alla chiusura del 5 giugno potrebbe rivelarsi insufficiente. BI stima un ritorno sull'investimento del 13-14% per Intesa, un livello che lascerebbe alla banca milanese un margine limitato per migliorare i termini. Banco BPM potrebbe presentare un'offerta concorrente con un ROI leggermente inferiore ma con effetto più accrescitivo sugli EPS, elemento che potrebbe attrarre una base di azionisti diversa.

Sul versante degli azionisti il principale nodo è Delfin, maggiore azionista di MPS, che ad aprile ha sostenuto il ritorno di Luigi Lovaglio alla guida della banca segnalando preferenza per la strategia di integrazione MPS-Mediobanca. Delfin e Caltagirone sono storicamente radicati nell'ecosistema Mediobanca-Generali e potrebbero anteporre il mantenimento dell'influenza strategica su Generali alla massimizzazione del premio di breve periodo. Il Governo italiano dovrebbe invece assumere una posizione neutrale o lievemente favorevole: stando a quanto riporta Bloomberg News, Intesa ha consultato Roma in anticipo, e l'offerta offre allo Stato un'uscita dalla quota residua inferiore al 5% ancora detenuta in MPS.

Lato antitrust, l'ostacolo è potenzialmente il più rilevante. Anche dopo lo scorporo previsto a favore di Unipol, Intesa supererebbe il 15% di quota di mercato in 12 delle 20 regioni italiane. Nel primo trimestre la banca deteneva già quote del 17%-24% in prestiti, depositi, risparmio gestito, factoring e fondi pensione. Bloomberg Intelligence avverte che la cessione parziale a Unipol potrebbe non bastare a soddisfare le autorità della concorrenza e che eventuali rimedi aggiuntivi rischierebbero di erodere le sinergie fiscali stimate in 2,9 miliardi di euro, che includono i benefici maturati da MPS nel corso dell'anno in corso.